中央銀行是如何干預外彙的？

近些年央行的動態越來越受到投資者的追捧。一般來說，央行是國家貨幣政策的製定者和執行者，也是國家干預經濟的工具，央行與其他銀行的區別就在於央行所從事的業務並不是為了營利，而是為了實現國家宏觀經濟目標。自2008年以來，全球經濟發展空間逐漸觸頂，發展速度也一度回落。難以明朗的經濟走勢，國內經濟壓力使得央行動作越來越頻繁，對匯率的影響也越來越大。央行利率決議公佈的時間點對整個匯市的影響甚至遠遠超過了一些經濟數據公佈造成的波動。

何為央行干預？

央行負責發行本國貨幣，制定貨幣供給額，持有及調度外匯儲備，維持本國貨幣之對內及對外的價值。央行是外匯市場的主要參加者之一，但其參加外匯市場的主要目的是為了維持匯率穩定和合理調節國際儲備量，通過直接參與外匯市場買賣，調整外匯市場資金的供求關係，使匯率維持在一定水平上或限制在一定水平區間。在浮動匯率制度下，中央銀行在外匯市場上，經常被迫買進或賣出外彙來干預外匯市場，以維持市場秩序。當某種匯率長期被高估或者被低估，並且對經濟產生了負面的影響，央行就會通過買入或者賣出該種貨幣，對匯率進行干預。央行在外匯交易中扮演著非常重要的角色，尤其對於那些具有足夠自由兌匯儲備的央行，他們的干預能力是非常顯著的。央行干預外匯市場主要手段分為兩個方面：間接干預和直接干預。

間接干預分三種，分別為：1.公開市場業務：通過買進或賣出有價證券，調節貨幣供應量的活動；2.調整再貼現率：商業銀行向中央銀行申請貸款，直接改變貨幣供應量；3.調整準備金率：準備金就是金融機構在中央銀行的存款，調整準備金率會直接影響到金融機構的存款金額。間接干預就是通過調整一些金融政策和標準，直接影響市場上貨幣供應量的大小，進而影響貨幣的匯率。中央銀行的直接干預，是指央行作為外匯市場主體參與外彙的買賣，進而影響外匯匯率的走勢。

中央銀行的干預多數情況下只局限於穩定匯價的範圍內。中央銀行干預的目的可能是希望扭轉匯率走勢，或僅測試市場的走勢，也可能試圖操縱匯率的升值和貶值。中央銀行的意圖和行為都應該視為外匯市場中重要的市場因素。

中央銀行干預外匯市場的目標

一般來說，中央銀行在外匯市場的價格出現異常大的、或是朝同一方向連續幾天劇烈波動時，往往會直接介入市場，通過商業銀行進行外匯買賣，以試圖緩解外匯市場的劇烈波動。對於中央銀行干預外匯市場的原因，理論上可以有很多解釋，為大多數人所接受的原因大致有三個。

第一，匯率的異常波動常常與國際資本流動有著必然聯繫，它會導致工業生產和宏觀經濟發展出現不必要的波動，因此，穩定匯率有助於穩定國民經濟和物價。現在國際資本跨國界的流動不但規模很大，而且渠道很多，所受到的人為障礙很小。工業國家從70年代末開始放寬金融方面的規章條例，進一步為國際資本流動提供了方便。在浮動匯率制的條件下，國際資本大規模流動的最直接的結果就是外匯市場的價格浮動。如果大批資本流入德國，則德國馬克在外匯市場的匯價就會上升，而如果大批資本流出美國，外匯市場上的美元匯價必然下降。從另一方面來看，如果人們都期待某一國貨幣的匯率會上升，資本就勢必會流向該國。

資本流動與外匯市場變化的相關性對一個國家的國民經濟產業配置和物價有著重要的影響。例如，當一個國家的資本大量外流，導致本國貨幣匯價下跌時，或者當人們預計本國貨幣的匯價會下跌，導致資本外流時，這個國家的產業配置和物價必然出現有利於那些與對外貿易有聯繫的產業的變動。任何一個國家的產業從對外貿易角度來看，可分為能進行對外貿易的產業和無法進行對外貿易的產業兩種。前者如製造業，生產的產品可出口和進口，後者如某些服務業，生產和消費必須在當地進行。當資本流出貨幣貶值時，能進行對外貿易的產業部門的物價就會上升，如果這一部門工資的上漲速度不是同步的話，追加這一部門的生產就會變得有利可圖，出口因此也會增加，但是從國內的產業結構來看，資本就會從非貿易產業流向貿易產業。如果這是一種長期現象，該國的國民經濟比例就可能失調。因此，工業國家和中央銀行是不希望看到本國貨幣的匯價長期偏離它認為的均衡價格的。這是中央銀行本國貨幣持續疲軟或過分堅挺時直接干預市場的原因之一。

資本流動與外匯市場變化的相關性對國民經濟的另外一個重要影響在於，大量資本流出會造成本國生產資本形成的成本上升，而大量資本流入又可能造成不必要的通貨膨脹壓力，影響長期資本投資。美國從80年代初實行緊縮性貨幣政策與擴張性財政政策，導致大量資本流入，美元匯價逐步上漲，而美國的聯邦儲備銀行（聯儲會）在1981年和1982年間對外匯市場又徹底採取自由放任的態度。西歐國家為了防止資本外流，在歐洲貨幣的匯率不斷下跌時，被迫經常直接干預外匯市場，並一再要求美國的聯儲會協助干預。

第二，中央銀行直接干預外匯市場是為了國內外貿政策的需要。一個國家的貨幣在外匯市場的價格較低，必然有利於這個國家的出口。而出口問題在許多工業國家已是一個政治問題，它涉及到許多出口行業的就業水平、貿易保護主義情緒、選民對政府態度等許多方面。任何一個中央銀行都不希望看到本國外貿順差是由於本國貨幣的匯率太低而被其他國家抓住把柄。因此，中央銀行為這一目的而乾預外匯市場，主要表現在兩個方面。

中央銀行為了保護出口，會在本國貨幣持續堅挺時直接干預外匯市場。對那些出口在國民經濟中佔重要比重的國家來說，這樣做就更有理由。1992年4月以前，澳元一路看漲，而且漲勢平緩。但是，在3月30日澳元對美元的匯率漲到0.77美元時，澳大利亞中央銀行立刻在市場上拋澳元買美元。又如，德國是世界製造業出口大國，70年代實行浮動匯率制以後，馬克的匯價隨著德國經濟的強大而一路上揚，為了維持其出口工業在國際上的競爭地位，德國政府極力主張實行歐洲貨幣體系，以便把馬克與歐洲共同體其他成員國的貨幣固定在一個範圍內。

從日本中央銀行經常乾預外匯市場，可以充分看出貿易問題的重要性。80年代以來，日本對美國的貿易順差每年保持在一個天文數字的水平，1991年為500億美元，已成為美日關係之間的一個政治問題。1992年是美國大選年，美國國內針對日本的貿易保護主義情緒十分強烈，國會議員仍然在國會裡抨擊日本對美國的市場封閉。日本中央銀行為了緩和美國國內的反日情緒，經常發表講話，要求日元走強，還不時地查詢匯率情況，以表明自己的態度。1992年1月17日，日本中央銀行在美元走強的趨勢形成時，突然在市場拋日元買美元，使美元對日元的匯率瞬間從128.35日元漲到124.05日元。當時日本利率較高，日本政府並無減息意圖。對於乾預的理由，中央銀行只是說希望日元走強。在以後3個星期內，日本中央銀行又以同樣的方式幾次干預外匯市場，拋日元買美元，除了2月7日這一次在圖形上較明顯外，其餘的幾次都不十分有效。

從國際外匯市場發展史來看，利用本國貨幣貶值來擴大出口是許多國家在早期經常採取的政策，它被稱為“乞鄰政策”，在經濟不景氣時，常引起兩國的貿易戰。由於現在非關稅貿易壁壘名目繁多，這一人為乾預外匯市場的政策已很少採用，而且也會明顯地引起其他國家的指責。

第三，中央銀行干預外匯市場是出於抑制國內通貨膨脹的考慮。宏觀經濟模型證明，在浮動匯率制的情況下，如果一個國家的貨幣匯價長期性地低於均衡價格，在一定時期內會刺激出口，導致外貿順差，最終卻會造成本國物價上漲，工資上漲，形成通貨膨脹的壓力。在通貨膨脹已經較高的時候，這種工資―物價可能出現的循環上漲局面，又會造成人們出現未來的通貨膨脹必然也很高的期待，使貨幣當局的反通貨膨脹政策變得很難執行。此外，在一些工業國家，選民往往把本國貨幣貶值引起的通貨膨脹壓力作為政府當局宏觀經濟管理不當的象徵。所以，在實行浮動匯率制以後，許多工業國家在控制通貨膨脹時，都把本國貨幣的匯率作為一項嚴密監視的內容。

英鎊自80年代以來的波動，很清楚地說明貨幣貶值與通貨膨脹的關係。70年代，幾乎所有工業國都陷入兩位數的通貨膨脹，英鎊也在劫難逃。在整個80年代，美國和西歐國家的中央銀行都取得明顯效果，而英國則效果較差。歐洲貨幣體系在1979年成立後，英國在撒切爾夫人執政時期出於政治等因素的考慮始終不願加入，在抑製本國通貨膨脹方面也做了很大的努力。在頂了10多年後的1990年，英國終於在梅傑任首相後宣布加入歐洲貨幣體系。其首要原因就是希望通過歐洲貨幣體系，把英鎊的匯價維持在一個較高的水平，使英國的通貨膨脹得到進一步的控制。但是好景不長，1992年歐洲貨幣體係出現危機，外匯市場猛拋英鎊、里拉等，終於導致意大利里拉正式貶值。同樣是基於反通貨膨脹的考慮，英國政府花了60多億美元在市場干預，德國中央銀行為了維持英鎊和里拉的幣值，也花了120多億美元在外匯市場干預。在英鎊繼續大跌，英鎊在歐洲貨幣體系內貶值的呼聲很高的情況下，英國宣布退出歐洲貨幣體系，而絕不正式將英鎊貶值，同時宣布仍要繼續執行反通貨膨脹的貨幣政策。

央行干預成長史

央行加入政府的意志對匯市場上的日常匯率波動進行干預始於20世紀30年代。英國1931年放棄金本位制後，英鎊匯率劇烈波動，到1932年4月，英鎊匯率比其實行金本位制時的匯率下跌了30％。為了抑制投機性的短期資本流動對英鎊匯率的影響，英國創設了“外匯平準基金(exchange equalization account)”，其屬於國庫的一個組成部分，擁有英國全部營業用的黃金和外匯儲備，由英格蘭銀行代為管理。其運作方式是：當從國外流入黃金或外匯、英鎊匯率產生上升壓力時，財政部就賣出基金的證券，用其英鎊收入購入黃金或外匯；與此相反，從國內流出黃金、形成英鎊匯率下跌壓力時，財政部則動用基金中的黃金或外匯購入英鎊，並且從市場上買進證券。經過財政部的證券買賣活動，不但英鎊匯率得以穩定，而且可以防止因黃金與外匯流出入帶來的國內銀根過度的時緊時鬆變化。

英國利用外匯平準基金成功地將英鎊匯率維持在很小的波動範圍內。此後，這種制度在各國得到了推廣。美國、比利時、加拿大、荷蘭、瑞士、法國等紛紛實施了這種制度。美國於1934年4月創設了“外匯穩定基金(exchange stabilization fund)”，由財政部從當時因黃金官價上漲而獲得的28億美元收益中撥款億美元設立。在這20億美元的資金中，有18億美元的黃金和2億美元的流動資金。其運作方式是：當國外黃金大規模流入美國時，財政部向聯邦儲備銀行發行黃金證券獲得美元資金，並用這些美元資金從市場上購入黃金。在外匯穩定基金中，由於流動資金太少，在黃金流入的同時，銀行的準備金也會擴大，並成為信用膨脹的基礎。因此，美國的外匯穩定基金實際上僅發揮了黃金輸送渠道的作用，無法緩衝黃金流出入對國內金融的影響。

英、美兩國的外匯穩定基金制度在最初的數年間是單獨實施的。1936年9月，英、美、法三國簽訂貨幣協議，各國的外匯穩定基金建立了聯繫，開始了貨幣合作的歷史。

“二戰”結束後的初期，政府乾預外匯市場的目的之一是為了恢復貨幣的自由兌換。在布雷頓森林體系下，由於各國實行與美元掛鉤的固定匯率制，穩定匯率政策成為各國匯率政策的支柱。對外匯市場進行干預是各國政府的義務和穩定匯率的重要手段。1973年固定匯率制度崩潰以後，工業發達國家普遍採用浮動匯率制，雖然各國政府不再承擔干預外匯市場的義務，但是各國越來越多地通過直接干預外匯市場來管理匯率，其乾預的次數和規模與日俱增。僅1973年7月至1975年1月，西方國家的干預總額即達580億美元；20世紀70年代後半期，這種干預更加明顯。這主要是因為在浮動匯率制度下，匯率經常發生大規模的波動，僅靠外匯市場的自發力量已很難抑制這種波動。在這種情況下，官方對外匯市場的直接干預比其他匯率管理手段更為方便靈活，效果更佳。

為了防止匯率過度波動影響各國經濟及國際經濟的順利發展，同時，為了防止各國政府為維護自身利益不適當地控制匯率，國際貨幣基金組織等對浮動匯率制下的政府乾預製定了一系列的規定：①成員國的干預不能妨礙有效的國際收支調節，不能獲得對其他成員國不公平的競爭利益；②當本國貨幣匯率存在短期的、具有破壞性的波動時，成員國必須通過乾預外匯市場來對付混亂狀態；③成員國在實施干預政策時要考慮其他成員國的利益。

20世紀80年代以後，政府乾預出現了一個令人關注的變化，即經歷10多年的浮動匯率制後，各國終於認識到聯合干預外匯市場、穩定匯率的重要性。1982年的七國凡爾賽首腦經濟會議上，通過了“關於國際貨幣方面的保證聲明”，並設立了一個以法國財政部官員為首的機構，研究七國聯合進行外匯市場干預的行動計劃及有關問題。該機構於1983年4月28日發表了關於乾預外匯匯率的研究報告，重申“兩個或更多國家進行協調一致的干預，將比單個國家進行干預更為有效”。在隨後的1984年倫敦七國首腦經濟會議以及1986年東京首腦經濟會議中，聯合協調干預外匯市場的問題再次得到重聲。歷史上，最典型的聯合干預是1985年對美元匯率的干預。1985年9月在紐約“廣場飯店”召開的五國財長會議上，各國一致認為美元匯率高估，決定聯合干預外匯市場，並且協商了非常具體的聯合干預目標：①將美元匯率下調10％～12％；②干預時間為6週，干預總規模計180億美元，一天的最大干預規模為3～4億美元；③干預資金由各國分擔：美國與日本各30％、聯邦德國25％、法國10％、英國5％。此後，五國聯合在國際市場上拋售了近40億美元；日本中央銀行在一天內就拋售15億美元。這種聯合行動在幾天時間內就使美元匯率下跌了8％。

總結各國外匯干預模式，可以得出以下幾點結論：一是國際上沒有統一的外匯干預模式。就各國採用何種干預模式而言，似乎沒有明顯規律可循。在美國、日本、韓國、新加坡、英國、澳大利亞、俄羅斯、加拿大及中國香港、歐元區10個國家和地區中，財政主導干預的國家或地區有2個，財政央行共同干預的國家或地區有3個，央行主導干預的國家或地區有5個。對大國而言，英國和日本較為相似，財政部門在外匯市場干預中佔據主導，中央銀行起到諮詢支持和具體實施的作用。在美國，美聯儲雖不負責外匯政策也不管理外匯儲備，但財政部干預外匯市場需要與其協商一致後由美聯儲實施，美聯儲也承擔一半的外匯干預資金。在較大經濟體中，加拿大和澳大利亞的中央銀行獨立負責外匯市場干預。在新興經濟體中，俄羅斯的中央銀行也是負責外匯市場干預決策的主要機構。二是中央銀行至少承擔操作者角色，各國差異體現在財政部門的角色。各國中央銀行均承擔著外匯市場干預執行者的角色，發揮著不可替代的作用。即便在中央銀行不管理外匯儲備的國家，中央銀行也是外匯市場干預的執行者。外匯干預模式的區別體現在各國財政部門所承擔的角色和職能，財政部門在有些國家幾乎不介入，在另一些國家則主導外匯市場干預的大部分環節。三是外匯市場干預的頻率和透明度存在差異，一定程度上與外匯制度有關。實行單獨浮動匯率制度的國家，外匯干預頻率一般會較小，透明度較高；實行管理浮動的國家，外匯干預頻率一般較為頻繁，透明度較低。

然而，央行的這種舉動並不是每次都能收到預期的效果–市場有時比央行更強大、更有話語權。即使中央銀行有著龐大的資金儲備，有些超級炒家也還是可以藉勢和央行正面交鋒並大獲全勝。1992年金融大鱷喬治-索羅斯（George Soros）對英格蘭銀行的阻擊就是其中一個例子。

上個世紀90年代歐洲貨幣一體化的進程有聲有色。1992年初,歐盟12個成員國簽訂了代表歐洲匯率體系新框架的《馬斯特里赫特條約》,《條約》規定西歐各國的貨幣不再盯住黃金或美元,而是相互盯住;每一種貨幣允許在一定的匯率範圍內浮動,一旦超出了規定的匯率浮動範圍,各成員國的中央銀行有責任通過買賣本國貨幣進行市場干預,使該國貨幣匯率穩定到規定的範圍之內;在規定的匯率浮動範圍內,成員國的貨幣以德國馬克為核心,並可以相對於其他成員國的貨幣進行浮動。

加入歐洲匯率體系進而在新的經濟聯合體內張揚自己的政治地位與能量是當時英國政府幾乎不二的決策方案,為此,英國不惜以1英鎊兌2.95馬克的高匯率作為代價在《馬約》上簽字。不過,索羅斯認定處於衰退中的英國無法維持1英鎊兌換2.95馬克的匯率水平,於是動用了100億美元下賭注做空英鎊購入馬克,同時購入價值5億美元的英國股票,並賣掉巨額的德國股票。他的這一舉動招來更多的長期經營套彙的共同基金和跨國公司,他們就像一群餓狼,萬事俱備靜待獵物“入套”。

1992年9月中旬,危機終於爆發。當英國政府最終無法承受經濟下挫的壓力而向德國聯邦銀行提出降低利率的要求時,德國聯邦銀行堅決地回絕了英國的請求。情急之下的英格蘭銀行一天之中兩次提高利率,使利率直達15%,但依然收效甚微,英鎊的匯率還是未能站在2.778的最低限上。在這場捍衛英鎊的貨幣戰爭中,英國政府調動了高達269億美元的外匯儲備,但最終還是慘遭失敗,英國政府不得不宣布退出歐洲匯率體系。而索羅斯成為了這場英鎊之戰的最大贏家。據悉,在這場較量中,索羅斯一人動用了100億美元,並且在9月15日那天從英鎊空頭交易中獲取10億美元的巨額利潤,《經濟學家》雜誌稱索羅斯是“打垮了英格蘭銀行的人”。

足夠大的資金池使得外匯市場形成一個完整的生態系統。匯率起起伏伏，承載著池內資金流動，暗含著圈子裡的彼來我往。資金池足夠大，行業再深的水也只是冒個泡罷了；水至清則無魚，但遵從的依舊是經濟發展規律；風吹水動，渾水摸魚結局也未可知。