美联储如何实现利率目标？

自从疫情爆发以来，美联储向市场释放了大量的流动性以挽救美国经济，而市场中的流动性激增引发了美国国内的通胀高企，为了控制通胀，美联储的货币政策立场逐渐转为鹰派，货币政策正常化开启。

近期，市场对于美联储加息和缩表的预期不断升温，那么美联储具体是如何实现利率目标？

在全球金融危机之前，美联储使用一种稀缺准备金体系，并对准备金供给进行微调，以维持对利率的控制。然而，自此之后，美联储一直在一个下限体系（floor system）中操作，这意味着美联储不再对准备金供给主动管理，而是通过对管理利率（administered rates）的调整影响联邦基金利率。

2008年金融危机前：美联储主要通过稀缺准备金体系来实现目标

在2008年金融危机之前，银行体系通常将准备金余额保持在较低的水平，一定程度上与当时准备金余额没有收益有关。如果某一家银行准备金余额不足，那么它可以在联邦基金市场进行隔夜拆借，拆借成本即有效联邦基金利率(EFFR)。根据美联储公布数据显示，1980年1月至2008年9月期间，银行系统准备金余额规模平均仅480亿美元左右。

在稀缺准备金体系下，美联储通过公开市场操作实现联邦基金目标利率。简单来说，如果市场的有效联邦基金利率高于美联储的目标利率，美联储可以在公开市场中买入有价证券，向市场注入流动性，从而压低有效联邦基金利率；反之亦然。

那么，金融危机后这一手段为何失效了呢？

金融危机爆发后，为改善金融市场状况和刺激经济，美联储开启了量化宽松政策(QE，即大规模资产购买计划)，向市场投放了大量流动性。根据美联储公布数据显示，银行体系准备金余额规模自2008年9月开始大幅攀升，至2014年QE结束前一度接近3万亿美元。面对拥有如此充足准备金的市场，美联储再难以通过公开市场操作来实现其目标利率。

2008年金融危机后：美联储主要通过利率走廊体系来实现目标

所谓利率走廊，即设置好利率的上限和下限，通过调节利率的上下限来实现目标利率。当前美联储设置的利率上限为准备金余额利率(IORB)，即美联储向银行体系支付的准备金利息；利率下限为隔夜逆回购利率(ON RRP)，即美联储向货币市场基金等非银金融机构支付的抵押逆回购利息。

那么，利率走廊是如何形成的呢？

首先，2008年10月，美联储宣布为银行体系的准备金余额和超额准备金余额支付利息，即IORR和IOER(2008年11月起设置为统一利率水平，2021年6月起IORR和IOER统一修订为准备金余额利率IORB)。美联储初始计划将IORB设置为利率的下限，即一旦联邦基金利率低于IORB，金融机构倾向于将资金放在美联储赚取更高的利息而非拆借出去。

然而事与愿违，联邦基金利率却常常低于IORB。主因美联储投放的大量流动性，不仅充斥在银行体系，也充斥在货币市场基金、政府支持企业GSEs(例如房地美、房利美以及联邦住房贷款银行FHLBs)以及对冲基金等非银金融机构。而这些机构无法从美联储赚取准备金余额利息，促使它们有意愿以任何高于0的利率借出准备金，银行体系则有动力以低于IORB的利率借入准备金从而实现套利。最终IORB逐步演变成利率的上限。

其次，2013年9月，美联储宣布开始隔夜逆回购操作，即被授权参与对象可以通过逆回购操作，从美联储获取隔夜回购利息(ON RRP)。由于参与范围更广，除银行体系外，非银金融机构也可以参与，一旦联邦基金利率低于ON RRP，非银金融机构倾向于通过隔夜回购操作从美联储赚取更高的利息而非拆借出去。最终ON RRP逐步演变成利率的下限。ON RRP的设置一方面有助于美联储更好的管理短期利率，另一方面也为美联储加息操作奠定了基础。

最后，美联储要实现其目标利率，只需要同步调整IORB和ON RRP即可。

整体而言，美联储的货币政策实施框架是从一个以准备金稀缺性控制利率的框架，转变为一个主要依赖管理利率的框架。然而，美国金融体系是复杂的，银行只是金融市场活动中的一部分。因此，在非银机构也会影响货币政策传导的情况下，美联储会使用额外的工具来支持利率控制。

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