美聯儲如何實現利率目標？

自從疫情爆發以來，美聯儲向市場釋放了大量的流動性以挽救美國經濟，而市場中的流動性激增引發了美國國內的通脹高企，為了控制通脹，美聯儲的貨幣政策立場逐漸轉為鷹派，貨幣政策正常化開啟。

近期，市場對於美聯儲加息和縮表的預期不斷升溫，那麼美聯儲具體是如何實現利率目標？

在全球金融危機之前，美聯儲使用一種稀缺準備金體系，並對準備金供給進行微調，以維持對利率的控制。然而，自此之後，美聯儲一直在一個下限體系（floor system）中操作，這意味著美聯儲不再對準備金供給主動管理，而是通過對管理利率（administered rates）的調整影響聯邦基金利率。

2008年金融危機前：美聯儲主要通過稀缺準備金體係來實現目標

在2008年金融危機之前，銀行體系通常將準備金餘額保持在較低的水平，一定程度上與當時準備金餘額沒有收益有關。如果某一家銀行準備金餘額不足，那麼它可以在聯邦基金市場進行隔夜拆借，拆借成本即有效聯邦基金利率(EFFR)。根據美聯儲公佈數據顯示，1980年1月至2008年9月期間，銀行系統準備金餘額規模平均僅480億美元左右。

在稀缺準備金體系下，美聯儲通過公開市場操作實現聯邦基金目標利率。簡單來說，如果市場的有效聯邦基金利率高於美聯儲的目標利率，美聯儲可以在公開市場中買入有價證券，向市場注入流動性，從而壓低有效聯邦基金利率；反之亦然。

那麼，金融危機後這一手段為何失效了呢？

金融危機爆發後，為改善金融市場狀況和刺激經濟，美聯儲開啟了量化寬鬆政策(QE，即大規模資產購買計劃)，向市場投放了大量流動性。根據美聯儲公佈數據顯示，銀行體系準備金餘額規模自2008年9月開始大幅攀升，至2014年QE結束前一度接近3萬億美元。面對擁有如此充足準備金的市場，美聯儲再難以通過公開市場操作來實現其目標利率。

2008年金融危機後：美聯儲主要通過利率走廊體係來實現目標

所謂利率走廊，即設置好利率的上限和下限，通過調節利率的上下限來實現目標利率。當前美聯儲設置的利率上限為準備金餘額利率(IORB)，即美聯儲向銀行體系支付的準備金利息；利率下限為隔夜逆回購利率(ON RRP)，即美聯儲向貨幣市場基金等非銀金融機構支付的抵押逆回購利息。

那麼，利率走廊是如何形成的呢？

首先，2008年10月，美聯儲宣佈為銀行體系的準備金餘額和超額準備金餘額支付利息，即IORR和IOER(2008年11月起設置為統一利率水平，2021年6月起IORR和IOER統一修訂為準備金餘額利率IORB)。美聯儲初始計劃將IORB設置為利率的下限，即一旦聯邦基金利率低於IORB，金融機構傾向於將資金放在美聯儲賺取更高的利息而非拆借出去。

然而事與願違，聯邦基金利率卻常常低於IORB。主因美聯儲投放的大量流動性，不僅充斥在銀行體系，也充斥在貨幣市場基金、政府支持企業GSEs(例如房地美、房利美以及聯邦住房貸款銀行FHLBs)以及對沖基金等非銀金融機構。而這些機構無法從美聯儲賺取準備金餘額利息，促使它們有意願以任何高於0的利率借出準備金，銀行體系則有動力以低於IORB的利率借入準備金從而實現套利。最終IORB逐步演變成利率的上限。

其次，2013年9月，美聯儲宣布開始隔夜逆回購操作，即被授權參與對象可以通過逆回購操作，從美聯儲獲取隔夜回購利息(ON RRP)。由於參與範圍更廣，除銀行體系外，非銀金融機構也可以參與，一旦聯邦基金利率低於ON RRP，非銀金融機構傾向於通過隔夜回購操作從美聯儲賺取更高的利息而非拆借出去。最終ON RRP逐步演變成利率的下限。ON RRP的設置一方面有助於美聯儲更好的管理短期利率，另一方面也為美聯儲加息操作奠定了基礎。

最後，美聯儲要實現其目標利率，只需要同步調整IORB和ON RRP即可。

整體而言，美聯儲的貨幣政策實施框架是從一個以準備金稀缺性控制利率的框架，轉變為一個主要依賴管理利率的框架。然而，美國金融體係是複雜的，銀行只是金融市場活動中的一部分。因此，在非銀機構也會影響貨幣政策傳導的情況下，美聯儲會使用額外的工具來支持利率控制。

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